Regulierungskonzepte für Leerverkäufe und Credit Default Swaps: Eine ökonomische und rechtliche Untersuchung

Der EuGH hat im Januar 2014 überraschend entschieden, dass die europäische Aufsichtsbehörde ESMA ihre Kompetenzen nicht überschreitet, wenn sie Leerverkaufsverbote ausspricht. Diese Entscheidung fügt der jahrelangen Diskussion über die angemessene Regulierung von Leerverkäufen und Credit Default Swaps (CDS) ein weiteres Kapitel hinzu. Im Zuge der Finanzmarkt- und europäischen Schuldenkrise wurden diese beiden Instrumente auf deutscher und später auf europäischer Ebene stark reguliert und teils verboten, um damit übermäßige Spekulationen einzudämmen. Kritiker dieser Regulierung sprechen von einer Verwechslung von Ursache und Wirkung.
Das vorliegende Buch zeigt zunächst Chancen und Risiken von Leerverkäufen und CDS auf. Darauf aufbauend wird die Notwendigkeit des deutschen Verbots aus ökonomischer, rechtlicher und rechtsvergleichender Sicht untersucht. Das Buch schließt mit einem Vorschlag für einen angemessenen Regulierungsrahmen für Leerverkäufe und CDS.

Autorentext

Andreas Harrer studierte Rechts- und Wirtschaftswissenschaften mit dem Schwerpunkt Bank- und Kapitalmarkt. Sein Studium schloss der Autor an der Universität Augsburg mit dem akademischen Grad Diplom-Wirtschaftsjurist (Univ.) erfolgreich ab. Aktuell ist er wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Universität Augsburg und schreibt seine Dissertation im Bereich Kapitalmarktrecht.

Leseprobe
Textprobe:
Kapitel 2, Wirtschaftliche Betrachtung von Leerverkäufen und CDS:
A, Begriffsbestimmung und Systematisierung:
I, Definition:
Die Vielfalt und Bedeutung von Finanzprodukten hat in den letzten Jahrzehnten stetig zugenommen. Ein Wirtschaftsleben ohne sie ist undenkbar. Als Oberbegriff für die verschiedenen Kapitalmarktprodukte steht der Begriff des Finanzinstruments,
2 Abs. 2b WpHG. Von den Finanzinstrumenten haben insbesondere Derivate eine bedeutende Stellung eingenommen. Mit ihnen kann die Preisentwicklung von Basiswerten wie bspw. Aktien, Devisen, Anleihen oder Rohstoffen abgebildet werden. Finanzderivate sind Derivate, die ein anderes Finanzinstrument als Basiswert haben. Bei Kreditderivaten ist dagegen der Basiswert ein Kreditrisiko einer dritten Partei. Kreditderivate werden seit dem Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG) explizit als Derivat genannt und sind daher als Finanzinstrumente zu qualifizieren. Die bedeutendste Gruppe der Kreditderivate sind CDS, die für diese Untersuchung als Synonym für Kreditderivate stehen.
Mit einem Leerverkauf können Finanzinstrumente verkauft werden, an denen der Verkäufer noch kein Eigentum hat. Leerverkäufe sind damit an sich keine eigenständigen Finanzinstrumente, sondern eine Geschäftsart in Finanzinstrumenten. Hinsichtlich ihrer ökonomischen Wirkungsweise sind sie allerdings zu anderen Finanzinstrumenten, insbesondere zu Derivaten, sehr ähnlich. Daher sollen auch Leerverkäufe für diese Untersuchung unter den Oberbegriff des Finanzinstruments fallen.
Ungedeckt können sowohl Leerverkäufe (naked short sales) als auch CDS (naked CDS) erfolgen. Dennoch unterscheidet sich der Begriff naked bzw. ungedeckt in den beiden Fällen. Ein Leerverkauf erfolgt ungedeckt, wenn der Leerverkäufer noch keinen dinglichen Anspruch auf die Übereignung des leerverkauften Finanzinstruments hat. Um seiner Lieferverpflichtung nachzukommen, muss er die ungedeckte Position innerhalb von meist drei Tagen wieder schließen. Dagegen kommt es bei einem ungedeckten CDS nicht auf die rechtliche Stellung des Käufers an, sondern auf den subjektiven Zweck der Transaktion. Einer ungedeckten CDS-Transaktion liegt kein berechtigtes Absicherungsinteresse, sondern eine spekulative Position zugrunde.
II, Unterscheidung nach dem Verwendungszweck:
Anleger erwerben Finanzinstrumente aufgrund drei verschiedener Anlagemotive. Neben der Absicherung von Risiken (Hedging) können auch die gezielte Risikoübernahme (Spekulation) und das Ausnutzen von Preisdifferenzen (Arbitrage) Grund für den Erwerb von Finanzinstrumenten sein. Unternehmen und Banken benutzen Finanzinstrumente meist zur Absicherung von Risiken aus der Geschäftstätigkeit, bspw. gegen Zins-, Kredit- und Währungsrisiken. Dagegen wird die Umsetzung subjektiver Markterwartungen ohne Absicherungszweck als Spekulation, Handelsgeschäft oder Trading bezeichnet. Charakteristisch für die Spekulation ist das Ausnützen eines Hebeleffekts (Leverage-Effekt), der eine überproportionale Beteiligung an Preisänderungen verursacht. Banken und Hedge Fonds setzen Finanzinstrumente schließlich auch für Arbitragegeschäfte ein, um Preisunterschiede an verschiedenen Märkten zur gleichen Zeit auszunutzen.
Für die Regulierung von Finanzinstrumenten ist die Unterscheidung dieser drei Motive zu berücksichtigen. Allerdings trifft sie in der Praxis auf große Beweisschwierigkeiten. Dadurch ist es häufig nicht möglich, unerwünschte (spekulative) Positionen einzuschränken, ohne dabei auch gewollte Transaktionen zu verhindern.
III, Unterscheidung nach der Marktstruktur:
Finanzinstrumente werden auf unterschiedlichen Märkten gehandelt. Je nach Marktstruktur ergeben sich unterschiedliche Konsequenzen für die Regulierung von Finanzinstrumenten. Standardisierte Produkte wie Aktien, Anleihen und auch einige derivative Finanzinstrumente (bspw. Futures) werden an Börsen abgewickelt. Bei einem Börsenhandel erfolgt sowohl der Geschäftsabsc